石油輸出國(guó)組織(OPEC)決定不削減產(chǎn)量配額后油價(jià)大幅下跌。自10月底我們的石油行業(yè)報(bào)告出版以來(lái)，倫敦洲際交易所布倫特現(xiàn)貨價(jià)下跌9%，近期也有可能維持在低位。在這份短報(bào)告中，我們將根據(jù)OPEC會(huì)議閉幕后2014年11月27日收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)的石油期貨曲線得來(lái)的推算油價(jià)來(lái)評(píng)估中國(guó)主要石油公司盈利所受的潛在影響。

　　推算油價(jià)情景發(fā)生了哪些變化.油價(jià)預(yù)測(cè)。首先，基于石油期貨曲線的期貨石油價(jià)格遠(yuǎn)低于我們當(dāng)前的預(yù)測(cè)。

　　但是，在曲線近端的下跌要明顯得多，曲線遠(yuǎn)端稍有改變。這是對(duì)油價(jià)當(dāng)前疲軟僅會(huì)持續(xù)相對(duì)較短時(shí)間的市場(chǎng)預(yù)期的反映。具體變動(dòng)已在下表中列出。

　　天然氣價(jià)格預(yù)測(cè)。根據(jù)當(dāng)前規(guī)劃，國(guó)家發(fā)改委打算在2015年底前整合存量氣和增量氣價(jià)格。此前，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)存量氣價(jià)格將上升至接近當(dāng)前對(duì)增量氣折讓0.46-0.48人民幣/立方米的水平。但是，近期油價(jià)大跌后，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了改變。2013年當(dāng)發(fā)改委宣布在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行天然氣價(jià)格改革時(shí)，增量氣價(jià)格基于替代能源價(jià)格來(lái)計(jì)算，包括液化石油氣(LPG)和燃料油2012年的平均價(jià)格。由于液化天然氣和航空燃油都是原油的下游產(chǎn)品，在推算油價(jià)情景下2014年原油的平均價(jià)格將大幅低于2012年(2014年100.7美元/桶，2012年111.8美元/桶)。在推算油價(jià)情景下，我們認(rèn)為增量氣價(jià)格有可能下調(diào)，存量氣價(jià)格可能上調(diào)。我們預(yù)測(cè)存量氣價(jià)格同比上升8%，增量氣價(jià)格下降10%。

　　這大致相當(dāng)于2014年9月份價(jià)格上調(diào)后加權(quán)平均天然氣價(jià)不再變動(dòng)。

　　石油產(chǎn)量。當(dāng)油價(jià)大幅下跌，部分石油公司將削減產(chǎn)量，因?yàn)椴糠指叱杀居途纳a(chǎn)將不再盈利。2009年中國(guó)石油(601857.CH/人民幣7.58;0857.HK/港幣8.41,持有)確實(shí)發(fā)生了這種情況，當(dāng)時(shí)在全球金融危機(jī)的背景下為應(yīng)對(duì)油價(jià)的大幅下降，公司通過(guò)關(guān)停部分高成本油井的方式將石油產(chǎn)量同比削減3%。在推算油價(jià)情景下，我們預(yù)測(cè)2015年中國(guó)石油將再次將石油產(chǎn)量同比削減3%。

　　進(jìn)口天然氣成本。根據(jù)我們的理解，國(guó)際市場(chǎng)管道天然氣和液化天然氣價(jià)格與原油價(jià)格相關(guān)。盡管并不一定是線性關(guān)系，但我們?cè)谕扑阌蛢r(jià)情景中是這樣假設(shè)的。

　　綜上所述，我們?cè)谕扑阌蛢r(jià)情景中將中國(guó)石油和中海油(0883.HK/港幣11.34,持有)的盈利預(yù)測(cè)大幅下調(diào)。中海油的情況相對(duì)容易理解，因?yàn)樗且患覇渭兊挠蜌饪碧胶蜕a(chǎn)企業(yè)。油價(jià)的下降將自動(dòng)轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)的降低。對(duì)中國(guó)石油而言，公司將受到油價(jià)下跌和天然氣價(jià)格不再上升的雙重打擊。必須注意到我們并未假設(shè)煉油和化工業(yè)務(wù)的利潤(rùn)出現(xiàn)任何變動(dòng)。盡管中期影響并不明顯，但可能存在短期波動(dòng)。

　　估值通過(guò)對(duì)不同公司采用相同的估值方法(中海油和中國(guó)石油采用折現(xiàn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的分部加總估值法，中國(guó)石化采用市凈率估值法)，我們得出在推算油價(jià)情景下每家公司的目標(biāo)價(jià)。

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