油價暴跌，將如何影響資產(chǎn)價格？來新浪理財大學(xué)，聽上投摩根首席市場策略師蔣先威構(gòu)建有價值的投資分析

3月13日，接到記者電話時，王笑的嗓子已經(jīng)啞了。

前幾天，他在朋友圈“致歉”，大意是由于近期行情波動過于劇烈，各種會議和電話不斷，未能及時回復(fù)朋友們的咨詢。

他坦言，“在境內(nèi)暫停外盤而境外仍在交易且波動劇烈的情況下，我的工作時間基本延續(xù)到了凌晨3點。”

為了防范風(fēng)險，他所在的期貨公司已經(jīng)要求全員24小時緊急相應(yīng)，甚至凌晨零點還在開會為交易日的開盤做準備。

國際油價突然崩塌，改變的不只是王笑的生活和工作。

作為“大宗商品之王”的原油，可以生產(chǎn)6000余種產(chǎn)品，所有與之相關(guān)的行業(yè)都在發(fā)生著深刻的改變。

而當(dāng)前業(yè)內(nèi)最大的痛苦是，國際油價的巨幅波動，讓他們規(guī)避風(fēng)險的能力大幅下降，因為價格波動已經(jīng)無關(guān)于供需。

最大的變量轉(zhuǎn)為了，OPEC能否重啟談判、談判結(jié)果如何、能否達成協(xié)議，以及海外疫情會如何擴散、會對需求產(chǎn)生多大程度的抑制……

這些問題，現(xiàn)在無法解決，更難以預(yù)判。

　　巨幅波動下的保守選項

北京時間3月9日6∶22，Brent原油期貨從45.5美元/桶瞬間跌至35.86美元/桶，隨后更是創(chuàng)下了31.02美元/桶的新低。

單日30%的下跌，業(yè)內(nèi)為之側(cè)目。在這個過程中，資本市場的參與者所受沖擊最為直接，將其稱為數(shù)十年不遇毫不為過。

現(xiàn)任上海一家資產(chǎn)管理公司原油交易員的王宇，兼顧內(nèi)盤、外盤，而在本周他便調(diào)整了交易策略。

“去年的策略主要是圍繞成本做價值回歸，以及部分結(jié)構(gòu)化行情，但是隨著近期油價的大幅回落，策略已經(jīng)完全不一樣了，變得更為保守。”他表示。

一個直接的表現(xiàn)是，王宇更為注重跨市場、跨品種、跨合約的套利交易，以此規(guī)避油價巨幅波動的風(fēng)險。

比如國內(nèi)原油期貨由于漲跌幅限制，其本身下跌速度要慢于海外市場，這便催生了內(nèi)外盤的套利機會。同時，按照他基于瀝青價差擴大的判斷，還建立了做空6月份合約、做多12月合約的跨期套利組合。

至于被業(yè)內(nèi)戲稱為“避險資產(chǎn)”的黑色系，則與做空下游化工品一同形成了王宇的跨品種套利組合。

據(jù)他介紹，“海外頭寸沒有單邊，國內(nèi)頭寸則有海外頭寸作為對沖，不留風(fēng)險敞口。”

實際上，經(jīng)過本周大幅回落后，國際油價已經(jīng)跌至30美元/桶這一長期歷史低位，雖然屬于多空雙方均認為相對“雞肋”的價位，但是就長遠來看，王宇相對看好OPEC談判、疫情等變量消散后的油價表現(xiàn)。

“做了一些遠月合約的多單。”他表示，核心邏輯在于現(xiàn)在的油價會促使美國頁巖油，以及委內(nèi)瑞拉等國重油產(chǎn)能的出清，二、三季度累計庫存增加后，四季度可能會得到明顯去化，明年重歸供需相對平衡的狀態(tài)。

變得更加保守的，還有實體企業(yè)。

21世紀經(jīng)濟報道記者近期采訪了解到，在國內(nèi)成品油調(diào)價機制及國際油價跌破40美元/的背景下，山東部分煉廠開始加大了“鎖價”的頻率。

“30美元的價格，長期看肯定是偏低的，但也只是心理估值，只能少量的鎖價。”一位曾負責(zé)山東某國企物資業(yè)務(wù)的人士表示，畢竟當(dāng)前海外疫情擴散還未結(jié)束，OPEC下一步如何談判也無定論。

在他看來，當(dāng)前最為明顯的影響是，中下游企業(yè)潛在的存貨跌價風(fēng)險，“做了對沖的還好，沒做對沖的貿(mào)易商會損失比較慘重。”

“與大型煉廠具備專業(yè)團隊采用活價不同，很多瀝青企業(yè)是采用的鎖價方式，價格與國內(nèi)油價掛鉤。考慮到春節(jié)后下游需求的啟動，很多企業(yè)擔(dān)心節(jié)后油價繼續(xù)上漲，所以建立了非常大的庫存。”華泰興石油化工公司董事長陳曦林12日介紹稱。

結(jié)果，春節(jié)期間疫情擴散，下游需求遲遲未能啟動，再加上近期原油下跌對瀝青價格帶來的沖擊，未作風(fēng)險管理的貿(mào)易商損失慘重。

瀝青又是受原油下跌沖擊最為明顯的能化產(chǎn)品之一。截至13日收盤，國內(nèi)瀝青期貨主力2006合約已跌至2118元/噸，較上周五下跌25%。

　　產(chǎn)業(yè)鏈悲喜交織

石油與黃金一樣，其本身兼具商品、金融雙重屬性，所以在國際油價創(chuàng)下歷史跌幅后，包括王笑在內(nèi)的機構(gòu)人士，便已經(jīng)開始提醒可能帶來的擴散性風(fēng)險。

疊加海外疫情不斷升級的影響，近期歐美股市連續(xù)下跌，并在13日達到階段性高潮，多國股市熔斷。

雖然市場存在一種觀點認為，A股此時的避險功能開啟，二級市場走勢也顯示出了少見的頑強一面，但是多少仍然會受到一定沖擊，比如北上資金的持續(xù)流出，以及13日早盤滬指的大幅低開，均反映了油價突然崩塌對資本市場的沖擊。

對于行業(yè)內(nèi)部而言，30美元的價格，短期內(nèi)難有定論的OPEC談判、疫情擴散的不確定性等多方因素疊加下，將促使產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤重新分配。大致方向是，從上游向中下游轉(zhuǎn)移，比如中游的煉化、下游的化工制品，國內(nèi)交通運輸成本也會得到明顯降低。

“從煉廠到終端都是利好的，因為現(xiàn)貨的價格調(diào)整相對滯后，而且是嚴重滯后。”陳曦林表示。

只是由于近期A股屬于系統(tǒng)性的回落，上述中下游企業(yè)表現(xiàn)并不甚理想。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，本周SW石油開采板塊下跌2.06%，同期SW石油加工板塊跌幅則到了10.71%。

相比之下，終端行業(yè)的表現(xiàn)相對“合理”一些，SW航運逆市上漲4.9%、航空運輸小幅下跌1.7%。

而就基本面的情況來看，油價處于低位時，雖然中國石油、中國石化這類一體化石油企業(yè)利潤會在內(nèi)部流轉(zhuǎn)，但是會面臨一定的存貨跌價風(fēng)險。

表現(xiàn)在整體經(jīng)營層面，2014年9月至2016年初的油價下跌期間，兩家公司盈利能力均出現(xiàn)了不同程度的下滑。

中國石油的凈利潤，從2014年的1072億元銳減至2015年的357億元，中國石化保持了類似趨勢，只是得益于煉化業(yè)務(wù)、終端銷售網(wǎng)點眾多，下滑幅度不如前者。

　　油服生態(tài)

作為配套行業(yè)的油服業(yè)，則會因中國石油這類開采企業(yè)資本性支出的減少，而同步下滑。

以中石化系統(tǒng)的石化油服為例，由于業(yè)績滯后反應(yīng)，2016年、2017年分別出現(xiàn)了161.15億元、105.83億元的大額虧損。

上述預(yù)期已經(jīng)在海外市場得到體現(xiàn)。以美股上市的油服業(yè)巨頭斯倫貝謝為例，3月12日收盤價為14.42美元，較上周五收盤價下跌39.53%。

A股方面，石化油服本周跌幅9.91%，中海油服(601818.SH)跌幅14.95%。這本身也反映出了，近期中美股市兩個市場的強弱差異。

至于中游的煉化行業(yè)，由于原料主要依賴于進口，本輪有望充分享受到油價下跌的福利，只是考慮到訂價模式、采購周期等因素，需要油價長期維持在相對低位，才會對其經(jīng)營能力帶來支撐。

短期而言，除了成品油受40美元/桶的調(diào)價下限獲益明顯外，其他石油化工品均面臨著國際油價下滑所帶來的情緒性沖擊。

對中下游成本降低的帶動，則是一個相對長期和緩慢的過程，需要產(chǎn)業(yè)鏈逐級傳導(dǎo)，反映到上市公司業(yè)績上也會有所滯后。

譬如航空業(yè)，燃油成本占其總成本的30%左右，若油價能夠長期維持低位，無疑有助于各家航空公司成本及現(xiàn)金流壓力的緩解。

不過，也只是提供一個喘息的機會而已，畢竟疫情對航空業(yè)的沖擊要更為顯著。